风神股份(600469):商用轮胎保持国内前列 央企背景肩负整合使命

 轮胎需求仍有强力支撑。 2005 年至2013 年我国乘用车产量年复合增长21%，商用车年复合增长11%，汽车保有量接近翻两番，但人均拥有量仍较低，未来还有较大增长空间，会继续带动轮胎需求增长。2005 年至2014 年公路货运周转量增长6 倍，电商兴起刺激物流运输快速发展，也会支撑轮胎需求增长。
    原材料价格下跌提升盈利空间。 2014 年天然橡胶均价比2013 年下降了33%，合成胶价格也同时下跌，两种橡胶占到总原材料成本的7 成。轮胎产品价格2014 年相比2013 年大约下降了10%。因此，原材料和产成品之间价差扩大，提升了公司毛利水平。
    管理创新，精耕细作。公司通过品牌建设、质量追踪、提升服务和电商营销等管理措施，变粗放经营为精细管理，向管理要效益。在近3 年全行业整体开工率65%-70%的情况下，公司产能利用率一直维持在95%以上，是全行业最高水平，同时毛利率和净利率也逐年上升。
    央企背景肩负整合使命。公司的实际控制人中国化工集团公司旗下尚有另外三家轮胎企业，为解决同业竞争问题，承诺在2017 年底前提出以风神股份为平台整合其余三家轮胎企业的方案。同时存在中国化工集团公司通过国际并购、内外协同改善公司的可能。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2014-2016 年营业收入分别达到80.01、83.16、92.17 亿元，同比增长-6.29%、3.93%、10.84%，归属母公司股东的净利润分别为3.74、4.80、6.04亿元，同比增长19.41%、28.44%、25.78%，2014-2016 年EPS 分别达到1.00 元、1.28 元和1.61 元，对应2015 年3 月19 日收盘价（19.55 元/股）的动态PE 分别为20 倍、15 倍和12倍。按照DCF估值方法给出的绝对估值为21.77元/股，参考公司2015年3月19日收盘价19.55元，首次覆盖给予"增持"评级。
    风险因素：原材料价格剧烈波动；国内外经济持续低迷；出口遭遇贸易壁垒。