轮胎开工反季节回升 天然橡胶下跌空间有限

截至5月31日，沪胶连续下跌近3个半月，累计跌幅达44%，基本跌回去年四季度上涨行情发动的起点。进入6月，沪胶基本面弱势格局虽难完全扭转，但存在好转可能。我们认为，6月沪胶继续下跌空间有限。

    国内库存压力有望缓解

    1—4月，全球天胶供应宽松。今年全球天胶开割面积达到910万公顷，刷新历史极值。尽管期价下跌较多，但国内及东南亚产地原料价格较为坚挺，高于前三年同期水平，胶农割胶积极性正常。前四个月，除了泰国因年初洪水减产之外，其余主要产胶国产量同比均大幅增加，ANRPC总体同比增产4.8%。同期，中国天胶进口也出现爆炸式增长。供应增加、需求萎靡，国内天胶库存迅速累积：5月下旬，青岛保税区天胶库存已从年初7.84万吨上升163%至20.68万吨。但从季节性看，6—7月，国内产区虽进入旺季，但国外产区刚刚开割，产量较少，因此这段时间是天胶进口的低谷期。未来天胶进口量环比或有下滑，国内库存压力有望缓解。

    轮胎开工反季节回升

    今年以来，轮胎内外需均遭受较大阻力。配套胎方面，去年乘用车和重卡销售的翘尾现象透支了一部分今年的需求。乘用车销量4月同比罕见下降；重卡销量3—4月同比较前两月大幅下滑。替换胎方面，尽管前四个月物流景气度尚可，但替换胎销售低于市场预期。出口胎方面，价格上涨导致中国轮胎出口优势缩小，全钢胎出口下滑明显。需求不振，产成品库存升高，轮胎厂在传统旺季调低开工率。目前，连续多月走低的公路运价出现抬头迹象，重卡市场饱和有所缓解；原料价格回落，轮胎厂酝酿降价，轮胎出口预期好转；环保督查告一段落，五一节复工后，轮胎开工率明显回升，未来将继续走高，工厂原料接货意愿也将逐渐显现，天胶需求回暖。

    期现价差不断收缩

    相对于期价，此轮深跌中现货价格跌幅较小，期现价差不断收缩。在去年末至今年初的价格上涨中，期价拉升迅速而现货价格上升相对缓慢，期现价差一度扩大至4000元/吨，高出历史正常值2倍以上，期价存在超涨嫌疑。而在之后的跌势中，期价下跌速度也远快于现货价格，之前的超涨部分逐渐回吐。目前，期货主力合约与现货价差已收窄到700元/吨附近，与历史同期价差相比仅高出200—300元/吨。现货稳定对期价起到较强的支撑作用，随着期现价差趋于正常，期价下跌空间也随之收窄。

    相关市场仍有支撑

    在近3个月的跌势中，日胶相较于沪胶下跌幅度较小，沪胶/日胶比不断缩小至1以下，较正常值1.18—1.22差距不小。此外，国内乳胶与作为沪胶标的物的全乳胶现货比值也逐渐扩大至1以上，远高于正常值0.67—0.85。日本国内橡胶(12480,-5.00,-0.04%)库存极低，对其期价支撑较足。海南产区今年新胶产出不尽如人意，原料成本支撑使得乳胶价格较为坚挺，加工厂也更偏爱生产乳胶。因此，尽管比值的回归有不同的路径，但从橡胶市场具体情况看，沪胶和全乳胶现货价格上涨似乎是更为合适的路径。