传化股份涉足合成橡胶 向上打通碳四产业链

主营业务稳定增长

    印染助剂和化纤油剂是公司目前主要盈利来源，二者分别占销售收入的40%和39%。公司目前拥有印染助剂产能15万吨，化纤油剂产能11万吨。由于纺织化学品客户粘性比较大，以及上半年原材料价格略有下降，公司综合毛利率略有提升。公司6万吨的活性染料和5万吨羧酸减水剂产能，受下游景气度低迷影响，活性染料行业底部徘徊，期待回升，而减水剂开工负荷不满五成，有很大上升空间。 

涉足橡胶领域，10万吨顺丁橡胶项目明年投产

    合成材料子公司10万吨顺丁橡胶项目年底试生产，明年贡献利润。顺丁橡胶和丁二烯价差3000元左右达到盈亏平衡。公司相对市场有300-500元左右的成本优势。橡胶客户基本落实在周边轮胎厂。目前顺丁橡胶和丁二烯价格3600左右，处于微利状态。未来顺丁橡胶国内产能过剩，盈利存在压力。 

丁二烯明年下半年投产，成为公司最大看点

    公司子公司合成材料的控股子公司（51%股权）计划投产10万吨丁烯脱氢氧化制丁二烯项目。所生产的10万吨丁二烯拟全供合成材料10万吨顺丁橡胶项目，单耗1:1。公司丁二烯采用制取法，相对于目前普遍使用的抽取法有原料优势。该项目建设时间为1年，保守估计明年贡献1季度利润，乐观估计贡献半年利润。项目1期投产5万吨，预计税前利润超过1亿。我们假设丁二烯贡献1季度利润，每吨净利2000元，则丁二烯项目明年将增厚EPS=5/4*2000*51%/4.88=0.026元。

盈利预测和投资建议

    我们假设公司主营业务保持10%左右的平稳增长，则2012、2013年分别实现EPS0.34、0.37元。明年主要看点在丁二烯和顺丁橡胶项目的投产。我们预计2012-2014年EPS分别为0.34元、0.46元、0.51元，对应当前PE25、19、17倍，给予“谨慎推荐”评级。

风险提示

1、化纤下游继续恶化，影响公司纺织化学品需求。

2、顺丁橡胶项目和丁二烯项目投产不达预期。