供应过剩压垮成本支撑2009年锌市将延续寻底行情

    2008年国际锌市场延续了自2006年11月底触顶4580美元以来的下跌趋势，截至今年9月中旬金融危机全面爆发之前，伦锌已自历史高位累计下跌60%。尽管锌冶炼企业联合减产以及成本支撑题材曾被市场热议，但锌市场在随后到来的金融风暴中亦未能逃脱被继续抛空的命运。今年10月份前后，短短23个交易日国内外锌价再挫近40%。伦锌从1850美元一线最低探至1074美元，沪锌则从14500元水平处自由落体，直破9000元关口。

 

    展望2009年的锌市场走势，由于次贷危机尚未见底，全球金融动荡仍未完结，市场信心依然脆弱，而目前金融危机已损及实体经济，锌市场需求前景堪忧，加之全球范围内的锌产能延续惯性扩张，锌市场持续供应过剩的压力将明显增大。预期锌市场高库存压力将对成本线支撑构成严重挑战，2009年，全球锌市场将继续寻底。

 

一、次贷危机尚未见底，实体经济将陷入严重危机

 

　　1.次贷危机尚未见底，其深层影响尚未完结

 

　　此次金融危机从2007年美国次贷危机开始，而引爆这场危机的则是始于2006年年初的美国房地产市场下滑。目前相关数据显示，美国房地产市场的下滑仍在持续，这意味着委托代理链条前端的投资者次级抵押贷款违约事件仍将继续发生。

 

　　尽管以美国为首的多国政府实施了一系列向金融市场注入流动性的重大举措，但由于救助资金的规模与次贷及其衍生市场总规模相差甚远，故被认为只能短暂缓解金融市场流动性紧张而难以短期内从根本上化解这场危机。有关资料显示，“两房”直接持有和担保的按揭贷款和以按揭贷款作抵押的证券已由1990年的 7400亿美元爆炸式地增长到2007年年底的4.9万亿美元。美次级按揭的规模只有1.3万亿美元，而其衍生产品CDS（信用违约互换）的市场却是次级按揭市场的48倍，约62万亿美元之巨，相当于美国GDP的4倍。

 

　　有人做过大致的测算，次投资级的CDS违约高峰将在未来三年内到来，预计违约总额大约为3万亿美元；如果以投资级CDS也将出现20%左右的违约率来估算，全部CDS违约总额将为5万亿—6万亿美元。目前的次贷危机还远未见底，华尔街独立投行模式已不复存在，接下来受冲击的将是商业银行及信贷市场，并最终会影响到实体经济。有机构预计，美国经济开始恢复至少是两年以后的事情。

 

　　2.金融危机已打击实体经济，商品市场需求前景堪忧

 

　　由于长期以来金融市场处于现代经济的顶端，金融危机造成的信贷停滞必然对实体经济活动造成巨大冲击，企业将不得不面临融资成本上升、利润下滑、投资缩减。此外，由于过去的70年，围绕住房按揭贷款的多种创新为美国社会提供了巨大的购房资金，换句话说，是美国过度借债的消费模式极大地透支了其实际需求能力，随着美国房地产泡沫的破灭，资产价格的暴跌，居民财富必然大幅缩水，由此带来的美国民众消费能力的下降将是巨大的，而其消费能力的恢复与重建也将是漫长的。

　　数据显示，占美国GDP比重70%的第三季度消费者支出下降3.1%，为1991年以来首次出现降幅；美国10月份非农就业人口减少了24万人，失业率则由9月份的6.1%增加至6.5%。可见，随着信贷紧缩问题进一步恶化，持续了近20年的消费者支出热潮在今年第三季度已戛然而止，而失业率的攀升必将继续对疲弱的消费支出造成进一步的压制。美国经济今年第三季度年率为下降0.3%，是自2001年第三季度以来的最大跌幅。英国巴克莱资本集团的经济学家预计，美国第四季度GDP环比年率下降的幅度将在2%—4%之间。而美国次贷危机也正在向欧洲及亚洲金融机构及实体经济传播。

 

　　11月6日，国际货币基金组织（IMF）发布了修正版的最新预测，大幅下调了明年全球经济的增长预期至2.2%（按照该组织标准，低于3%即被认为全球经济进入衰退），而美欧日三大发达经济体明年都可能出现负增长，且是二战后的首次负增长。IMF预测2008年全球经济增长将从去年的5%下降到 3．7％。全球经济的下滑，必然损及商品市场的需求。有分析预测，美国的这场经济衰退可能持续至2009年年底，这预示着2009年商品市场需求前景极不乐观。

 

　　3.全球金融新秩序重建之路漫漫，美元阶段性升值再挫商品价格

 

　　如果说前一轮全球商品牛市周期很大程度上归功于美元的持续贬值，那么在本轮次贷危机引发的商品市场普遍性大幅下跌过程中，美元汇率的止跌回升又成为了一个不可忽视的重要推动力量。

 

　　今年7月美元指数开始了一轮上升，究其原因有三。一是欧美在应对次贷危机过程中，利率调整政策的不同步造成市场对利差预期的不同。为应对次贷危机，美联储先于欧洲央行开始降息之旅，这一度使欧元与美元利差最大达到2.25 个百分点，而当前利差下滑的预期必将推动美元的相对强势。二是欧美经济在谁比谁弱的比拼中，美国获得相对优势。笔者认为这实际上缘于危机传播的时滞，美国作为最大的债务国地位也使得这种传导成为必然；三是投资者从股票、商品、房地产等高风险资产中撤出，“现金为王”的策略亦导致了美元需求的阶段性上升。

 

　　短期来看，导致美元汇率阶段性上升的如上因素尚未改变，次贷危机对于全球经济的影响仍然深远，故美元阶段性上升趋势恐将延续至2009年，其将继续对商品市场构成阶段性的利空压制。

 

　　从长期来看，由于美国实体经济的衰退难以支撑美元绝对走强，美国政府增加流动性的救市举措也必将加大财政赤字与举债规模，而美国次贷危机引发的全球性金融动荡，也必将撼动美元作为国际主要结算货币在国际货币体系中的统治地位。故美元将最终在信用危机中走向贬值之路。不过，复杂的国际政治与经济格局告诉我们，全球金融新秩序重建之路光明而曲折。

 

二、经济危机导致需求下降，锌市场供应过剩程度将加深

 

　　1.锌冶炼产能延续惯性扩张，部分矿山与冶炼厂减产难扭锌产量稳步增长趋势

 

　　本轮国际锌价的大幅飚升极大地刺激了全球矿业项目投资及勘探活动。从2005年开始，西方锌矿山产能快速提升，中国方面主要的产能扩张则出现在锌冶炼环节，但总体来看矿山产能扩张的速度要明显大于冶炼的扩张速度。

 

　　笔者依据安泰科公布的数据得出的结论是，西方国家截止到2007年年底新增锌矿山产能230万吨，加上此间中国约100万吨的产能扩张，全球锌矿山产能扩张至少在330万吨，而此间锌冶炼产能主要是中国净增加了约67万吨。所以我们看到2007年年中前后，由于锌精矿供应过剩，现货市场锌冶炼加工费达到了创纪录的360美元以上。

 

　　2008年—2010年，西方国家还将增加锌矿山产能约150万吨，锌冶炼产能亦有所扩张，约为77万吨；而中国2008年和2009年锌冶炼产能分别扩张55万吨和35万吨，2010年—2011年还将扩张105万吨。可见进入2008年后，全球锌矿山及冶炼产能仍将出现双增局面，而锌冶炼产能的扩张速度将明显加快。事实上，锌冶炼产能的快速扩张已使精矿供应过剩有局面明显缓解甚至出现供应趋紧的局面，国际现货市场锌精矿加工费今年9月份已降至 200美元之下，尤其是进入10月份后，国内外锌价的加速下跌，导致部分高成本小矿山出现部分产能关闭或减产，令原料供应进一步紧张。

 

　　目前一个关键的问题是，部分矿山的产能缩减是否足以影响精锌产量的稳步上升。笔者认为，在锌矿及冶炼产能如此大的惯性扩张之下，部分小矿山与冶炼厂的减产在短时间内恐怕难以改变锌精矿及锌锭产量稳步增长的局面。事实上，今年前9个月，中国精锌累计产量达到了292.81万吨，比去年同期增长8.8%；锌精矿累计产量为232.38万吨，同比增幅高达18.9%。锌精矿进口量也在9月份再度超过29万吨，接近历史高位。因此，即使国内的锌矿山存在部分关停和惜售，但进口锌精矿的增长仍可以弥补国产锌精矿原料的短缺，从而保证精锌产量的稳步上升。ILZSG最新发布的预测报告也乐观地预期2008年锌精矿和精锌的产量增长分别为3.9%和5.1%，2009年两者的增长预期分别为5.2%和4.8%。

 

　　2.锌需求下降成市场最大隐忧

 

　　从锌的消费结构来看，将近一半的量是用于镀锌的生产，其次是锌合金，两者累计占到了锌消费总量的60%。再次是黄铜、氧化锌和电池的生产用锌。而从锌的终端消费结构来看，主要用在了建筑、汽车、家电等领域，其中建筑行业占据了较大份额。

 

　　随着全球金融危机影响的加深，主要经济体房地产市场普遍下滑，汽车行业产销率下降,而建筑、汽车产业的萎缩已经直接影响到其上游钢铁行业的需求，并令全球范围内的钢铁行业出现了减产热潮。国际钢铁协会统计数据显示，今年9月全球钢铁产量为1.08亿吨，比去年同期减少3.2%，全球钢铁产量年内首次出现衰退。由于我国镀锌板产能巨大且主要用于建筑行业的低端生产，因此建筑、汽车等终端消费疲弱、钢企减产对镀锌板产量造成的影响更大，镀锌板增长速度明显下降。从我国镀锌板月产量数据看，实际上从2007年年中开始，镀锌板产量增速就开始明显下滑，海外市场需求萎缩又导致其出口增幅下降，我国镀锌板表观消费已开始呈现下滑趋势，产能过剩状况加剧。

 

　　在金融危机继续蔓延、全球经济增长即将步入衰退的宏观环境下，与经济形势紧密相关的金属锌消费增长无疑将会受到极大的抑制，甚至会出现消费下降。

 

　　3.中国刺激内需的积极政策难抵全球性需求疲软

 

　　中国目前的经济总量虽已上升至全球第四位，占到了全球总量的6%，但与美国占全球1/4的份额相比，差距是显而易见的。一直以来，美国的消费增长对于拉动亚洲及欧洲主要经济体的出口及经济增长功不可没。而目前美国消费需求的下滑已经导致其对中国等亚洲经济体进口需求下降，并进而影响到这些国家的经济增长。

 

　　中国政府近期密集出台了诸如降息、取消商业银行信贷规模限制、调整首套房贷等一系列旨在防止经济增速继续减缓的政策措施。近日召开的国务院常务会议明确了当前要实行积极财政政策和适度宽松的货币政策，并推出了加强基础设施建设等扩大内需十项措施，涉及总投入规模约4万亿元。但笔者认为，考虑到政策实施的滞后效应，以及全球经济下滑周期的惯性推动，中国如此大规模的经济刺激方案，对于防止国内经济增长过快下滑会起到较好的抑制作用，但难以抵挡全球范围内需求下降的步伐。

 

　　2008年年初以来，中国已累计净进口精锌超过10万吨，再度成为精锌的净进口国。笔者认为，主要原因是年中以来内外盘锌比价高企，吸引贸易商融资进口锌锭。这一方面加大了国内精锌的库存压力，另一方面则虚增了国内锌消费增长。中国前9个月精锌表观消费达到了301.6万吨，比去年同期增长 18.2%.上期所锌库存从年初的5.4万吨上升至约7.3万吨。由于下游需求不畅，目前冶炼厂锌锭库存水平较高，部分体现在了物流公司锌锭仓库爆满。

 

　　预期2009年这种局面恐难有大的改观，并且由于国内外需求双双疲软，加之今年8月初取消了0#锌出口退税又不利于过剩锌冶炼产能的释放，预计中国锌锭将出现进口与出口双双减少的局面。

 

　　4.2009年全球锌供应过剩量将明显上升，显性库存压力将滞后显现

 

　　国际铅锌研究小组（ILZSG）10月下旬公布的数据显示，今年1—8月份全球锌市供应过剩10.8万吨。该组织预测全球2008年精炼锌市场供应过剩15万吨，2009年供应过剩量将达到33万吨。笔者认为ILZSG对于全球精锌供应过剩的预期数偏小，主要体现在其对于精锌消费增长的预期过于乐观。

 

　　具体讲，一是全球锌消费增长总量上，该机构对于今年的增长预测是3.8%，该水平甚至远高于2007年的增长率2.9%。从全球经济增长与锌消费增长的对比图上看，经济增长率见顶回落的年份，锌消费增长均低于3%，且大部分是维持零增长甚至负增长。而IMF刚刚调低今年全球增长至3 .7%，远低于5.1%的本轮增长峰值。故一般情况下，今年锌消费增长超过3%的可能性很小，这意味着ILZSG有可能至少低估了将近10万吨的锌过剩量。

 

　　二是该机构对于中国锌消费高达13.2%的增速亦过于乐观。按照国家统计局的数据，今年前8个月全国镀锌板累计产量为997.88万吨，同比下降 9.8%。而由于下游的服装、建筑五金和日用五金受出口政策调整、人民币汇率升值等因素影响，锌合金生产也遭受了较大的冲击。比较好的消费领域存在于镀锌结构件的生产中，其与全国电网投资的持续增长直接相关。安泰科预期2008年中国锌消费增长尚不足8%。

 

　　考虑到时下全球经济增长的恶劣情况，如果按照ILZSG 对8月份约3.1万吨的过剩量来粗略估算9—12月的过剩量，则至今年年底，全球精锌总过剩量将至少为23万吨。

 

　　从全球精锌市场供需平衡与伦锌库存的对比图来看，由于库存水平是供需平衡量的逐年累计，故前者（库存）曲线变化要相对滞后于后者，且一般高于后者的水平，但总体上两者表现较好的周期性。按照这一趋势，即使按照ILZSG约15万吨的年底过剩量来测算，目前（11月上旬）18万吨的伦锌库存水平显然过低，年底前伦锌库存至少上升至23万吨以上是比较合理的水平。如果按照23万吨的年度过剩量来预估，则目前的库存无疑存在更大的上升区间。

 

　　如上关于库存与供需平衡量的对比分析结果似乎告诉我们两层含义：一是年底前后伦锌库存上升的压力会很大，至少5万吨，而且2009年30万吨以上的过剩量有望造成伦锌库存上升至50万吨以上，接近2003年库存水平，锌价无疑仍可能承压下行；二是目前生产商手中可能保有较大的库存量，并有可能逐步回流交易所。这一点实际上也不难理解，在锌价下跌至成本线之下时，冶炼厂多会出现惜售的行为，但由于需求持续疲软，迫于资金压力，生产商最终不得不出脱库存。这种情况在伦铝市场上一直在出现，而近期来自于伦铜市场的库存回流亦非常明显，但其并非成本问题，更主要的是来自于经济危机需求萎缩环境下基金属金融属性的弱化。

　　三、高库存将压垮成本支撑，锌价可能再探历史低点

 

　　1.持续过剩压力将转化为伦锌库存的持续上升，并令锌价长时间低位徘徊

 

　　目前各大机构对于全球精锌市场将步入严重过剩已达成共识， 甚至认为从今年开始将连续三年过剩。这意味着精锌市场在接下来的两年里，将难以避免高库存的压制。预期随着生产商库存不断回流交易所，伦锌库存本轮升势极可能紧逼2004年约80万吨的高水平。

 

　　从伦锌库存与价格的对比图上看，库存与价格大体呈现负相关，在库存上升至40万吨水平之前，锌价对库存变化有一个较好的敏感度；并且在一个周期的底部，价格往往提前库存而见底，但见底后的价格仍会受到继续上升的库存压制而长时间徘徊于底部，直到基本面转好，库存升势开始扭转。目前伦锌库存尚不足20 万吨，后续持续上升的潜力极大，预期在2009年的上半年之前，随着伦锌库存的进一步上升，伦锌仍有可能持续向下探底。按照以往几次探底水平，8000美元的水平并非遥不可及。

 

　　2.成本支撑在严重过剩的熊市周期中支撑意义不大

 

　　按照一般经济学原理来理解，价格最终只受供需关系决定。这意味着，所谓成本线只是判断商品价格是否低于其价值的一个标准，而并不能决定价格水平。麦格里的研究认为，金属价格在以往低迷的熊市周期中，伦锌现货价平均探到了成本线下75%—90%的水平，最少也会探到成本线的25%—50%。按照目前西方冶炼厂1700—1800美元的成本线水平测算，则其将下探至750—1350美元。笔者认为，考虑到如下两方面因素，这种低价格水平也并非危言耸听。

　　一是，本轮锌市场牛市周期启动于2003年年中，持续三年半，价格上涨了5倍。这样长时间井喷式上涨行情极大地吸引了铅锌采选业和冶炼业的投资。据有关资料显示，2004—2007年，我国铅锌矿采选业和冶炼业每年完成投资同比平均增速分别高达73.5 %和66 .76%。由此形成的大量产能过剩相信也是以往历次周期中少有的。矫枉过正！这意味着市场有可能需要更长的周期（至少三年）和更极端的方式来消化这种过剩。

 

　　二是，成本线也是动态的概念。全球性需求不足、锌价下跌，迫使冶炼企业减产，也必然导致其对原副材料及物流需求的下滑。最近一段时期以来，矿石、焦炭、海运费等的价格也出现了大幅下滑，故金属生产成本的整体降低也是必然的趋势，也必然逐步推低金属价格的运行区间。

 

　　四、伦锌技术上已步入传统价格波动区间，主动性抛空仍占据主导

 

　　从伦锌长期走势图上看，10月初全球商品市场的普遍性下跌已令锌价重回传统价格区间。从目前锌价凌厉下跌态势来看，短期止跌的可能性不大，锌价有望向其传统的价格运行通道底部测试，该水平略低于2003年牛市启动之初的740美元一线；而1600美元附近的通道上轨，也是今年国庆节过后锌价加速向下突破的前期支撑位，此位将成为未来几年锌价低位区间反弹的强阻力位。 

 

　　与其他商品有所不同的是，本轮锌价由历史顶部下跌以来一直伴有持仓的持续增加，空头主动性抛盘推动了此轮锌价下跌。故后续是否出现锌价的减仓上行，在技术上将被视为锌价见底的一个主要信号。